QILIUVCHI OMILLAR TAHLILI
Sindarov Fazliddin Qaxramonivich
TDIU huzuridagi “Oʻzbekiston iqtisodiyotini
rivojlantirishning ilmiy asoslari va muammolari”
ilmiy-tadqiqot markazi stajyor-tadqiqotchisi
Soʻngi yillarda davlat va yirik kompaniyalar oʻz faoliyatini moliyalashtirish uchun anʼanaviy bank kreditlariga alternativ moliyaviy instrument hisoblangan obligatsiyalar vositasida qarz mablagʻlarini jalb qilish ustuvorlik qilmoqda.
Obligatsiya maʼlum bir muddat uchun tuziluvchi shartnoma boʻlib, unga koʻra qarz oluvchi obligatsiya egalariga maʼlum vaqt oraliqlarida foizlar va asosiy qarzni toʻlash majburiyatini yuklovchi qimmatli qogʻoz hisoblanadi. Obligatsiya asosan, uzoq muddatli qarz kapitaliga muhtoj boʻlgan suveren hukumatlar, kompaniyalar va munitsipalitetlar tomonidan turli investitsion loyihalar, infratuzilmalarni rivojlantirish loyihalari va davlat byudjeti defitsitini moliyalashtirish uchun emissiya qilinadi. Investorlar uchun davlat va korporativ obligatsiyalar investitsiya portfelini diversifikatsiya qilish uchun riski past boʻlgan moliyaviy instrument hisoblanadi. Obligatsiyalarning riski aksiyalarga qaraganda pastligi sababli ulardan kutilayotgan daromad ham aksiyalardan kutilayotgan daromad stavkasidan pastroq hisoblanadi. Shunday boʻlsa-da barqaror daromadni hohlavchi investorlar uchun obligatsiyalarning jozibadorligi aksiyalarga nisbatan yuqori hisoblanadi. Investorlar bozorda mavjud obligatsiyalarga investitsiya kiritishda eng muhim eʼtibor beriladigan jihat bu ulardan kutilayotgan daromad stavkasi va unga taʼsir qiluvchi omillarni hisoblanadi. Obligatsiyalarning bozordagi daromadligiga taʼsir qiluvchi omillarni toʻgʻri baholash barqaror daromadli investitsiya instrumentini tanlashga imkon beradi.
Obligatsiyaning narxi va daromadliligi oʻrtasidagi teskari bogʻliqlik mavjudligi va defolt riski sababli obligatsiyalarning bozordagi narxi vaqt oʻtishi bilan dinamik ravishda oʻzgarib turadi (Jonathan Berk, 2017).
Obligatsiyalarning daromadliligiga taʼsir qiluvchi asosiy omillardan biri kredit reytingi hisoblanadi. AAA kredit reytingiga ega boʻlgan obligatsiyalar BBB kredit reytingiga ega boʻlgan obligatsiyalarga qaraganda riski past boʻlganligi uchun kutilayotgan daromad stavkasi ham uzoq muddatli davrda past boʻladi. Turli reytingga ega boʻlgan obligatsiyalardan kutilayotgan daromad stavkalari oʻrtasidagi farq vaqt oʻtishi bilan dinamik ravishda oʻzgarib turadi. Olib borilgan tadqiqotlar koʻrsatishicha, AAA va BBB kredit reytingiga ega boʻlgan obligatsiyalardan kutilayotgan daromad stavkasi 1% koʻproqqa farq qilgan. Moliyaviy inqiroz sodir boʻlgan 2007-2008-yillarda bu farq 3.8 % ga yetgan. Buning asosiy sababi moliyaviy noaniqlik sharoitida investorlar koʻproq riski past boʻlgan aktivlarga investitsiya koʻrishni afzal koʻradi. Bu esa reytingi past boʻlgan obligatsiyalarni jozibadorligini inqirozz paytida yanada pasayishiga olib kelgan. (Mishkin, Eakins, 2018)
Obligatsiyalarning bozordagi qiymatga uchta element taʼsir qiladi. Bular: kutilayotgan pul oqimlarining miqdori va muddati, pul oqimlarining riskliligi, investitsiyadan kutilayotgan daromad darajasi. Birinchi ikkita omil aktivning xususiyati hisoblansa, uchinchi omil qimmatli qogʻozni sotib olish yoki saqlash uchun talab qilinadigan minimal daromad darajasi hisoblanadi (Keown, Martin, Petty, 2017).
Obligatsiya sotuvga chiqarilgandan soʻng obligatsiyaning soʻndirish muddati, kupon stavkasi, emitentning kredit reytingi va iqtisodiyotdagi turli xil risk darajalari kabi obligatsiyaga bevosita va bilvosita omillarga qarab obligatsiyaning bozordagi daromadlilik stavkasi () shakllanadi. Bu esa obligatsiyaning bozordagi qiymati uning nominal narxidan baland ham past ham sotilishini belgilovchi asosiy omil hisoblanadi.
Obligatsiyaning bozor qiymati (ichki qiymati) deganda obligatsiyani ochiq bozorda sotib olish yoki sotish mumkin boʻlgan dastlabki investitsiya qiymati tushuniladi.
1-rasm. Obligatsiyaning bozordagi joriy qiymatini topish chizmasi
Obligatsiyaning bozor qiymatini obligatsiyaning kelajakdagi pul oqimlarining joriy qiymatlari yigʻindisi sifatida izohlash mumkin.
Bizga obligatsiyaning nominal qiymati (FV), soʻndirilish muddati (n), kupon stavkasi (C%) va bozordagi daromadlilik stavkasi (YTM yoki ) berilgan boʻlsa, obligatsiyaning ichki qiymatini () yaʼni bozordagi qiymatini quyidagi formula orqali topishimiz mumkin.
Investorlarning obligatsiyalarga investitsiya kiritishidan asosiy maqsad tabiiyki maʼlum bir daromad koʻrish hisoblanadi. Obligatsiyaning joriy daromadligini (CY) quyidagi formula orqali topish mumkin.
Obligatsiyaning joriy daromadlilik stavkasi obligatsiyaning bozordagi joriy bahosini oʻzgarishiga qarab oʻzgarib turadi. Agar obligatsiyaning bozor bahosi uning nominal qiymatidan oshsa, daromadlilik kupon stavkasidan past boʻladi. Aksincha, agar bozor bahosi nominaldan pastga tushsa, daromad kupon stavkasidan yuqori boʻladi. Yaʼni obligatsiyaning daromadlik stavkasi va bozordagi bahosi bir-biriga teskari yoʻnalishda harakat qiladi. Investor uchun obligatsiyaning daromadligi uning jozibadorligini taʼminlovchi asosiy omil hisoblanadi.
Investorlar uchun obligatsiyaning joriy daromadligidan (CY) koʻra soʻndirish muddatigacha boʻlgan daromadligi (Yield to Maturity, YTM yoki ) muhimroq hisoblanadi. Chunki yirik institutsional investorlar obligatsiyani sotib olganidan soʻng, uni soʻndirish muddatigacha ushlab turishni afzal koʻradi. YTM yoki – obligatsiyalardan kutilayotgan yillik daromad darajasini ifodalaydi. topish joriy daromadlik stavkasini topishga qaraganda murakkabroq formula yordamida topiladi.
Ushbu formuladagi m – yillik kupon toʻlovlar soni hisoblanadi.
Yuqorida aytib oʻtganimizdek, obligatsiyaning bozordagi narxi unga bevosita va bilvosita taʼsir qiluvchi omillar taʼsirida nominal narxidan past ham baland ham sotilishi mumkin.
Aynan, shu xususiyatidan kelib obligatsiyani 3 turga boʻlish mumkin.
– Premum qiymatli obligatsiya
– Nominal qiymatli obligatsiya
– Diskont qiymatli obligatsiya
Premum qiymatli obligatsiya – obligatsiyaning bozordagi qiymati nominal qiymatidan yuqori boʻlgan obligatsiya. Bunday holat obligatsiyaning bozordagi daromadlilik stavkasi kupon foizidan kichik boʻlganda amalga oshdi. Yaʼni,
Nominal qiymatli obligatsiya– obligatsiyaning bozordagi qiymati nominal qiymatiga teng boʻlgan obligatsiya. Bunday holat obligatsiyaning bozordagi daromadlilik stavkasi kupon foiziga teng boʻlganda amalga oshdi. Yaʼni,
Diskont qiymatli obligatsiya – obligatsiyaning bozordagi qiymati nominal qiymatidan past boʻlgan obligatsiya. Bunday holat obligatsiyaning bozordagi daromadlilik stavkasi kupon foizidan katta boʻlganda amalga oshdi. Yaʼni,
2-rasm. Obligatsiyaning bozordagi qiymati va kutilayotgan daromad oʻrtasidagi teskari munosabatni ifodalovchi grafik.
Umuman olganda, obligatsiyalardan kutilayotgan qaytim yaʼni bozordagi daromadlilik stavkasi qanchalik past boʻlsa, obligatsiyaning bozordagi qiymati shuncha baland boʻladi, yoki aksincha, investorlar bozordan yuqori foizli daromad kutayotgan boʻlsa, obligatsiyaning bozordagi narxi uning nominal narxiga nisbatan shuncha past qiymatda sotiladi. Boshqacha qilib aytganda, obligatsiyaning bozordagi narxini va uning daromadlilik stavkasiga nisbatan teskari bogʻliqlikka ega.
Obligatsiya premum, nominal yoki diskont qiymatda sotilishidan qatʼiy nazar obligatsiyaning soʻndirish muddati yaqinlashgan sari Obligatsiyaning bozordagi qiymati uning nominal qiymatiga yaqinlashib boradi.
3-rasm. Premium, nominal va diskont qiymatli obligatsiyalarning soʻndirish muddatigacha boʻlgan bozordagi narxini oʻzgarish dinamikasi
(Berk, DEMarzo, 2017)
Yuqoridagi rasmda koʻrsatilgandek, kupon obligatsiyalari bahosi har bir kupon toʻlovi vaqtida arra tish shaklida oʻzgarib turadi. Kupon obligatsiyasining qiymati keyingi kupon toʻlovi yaqinlashganda koʻtariladi va toʻlanganidan keyin pasayadi. Ushbu tebranish obligatsiyaning toʻlov muddatigacha boʻlgan daromadlilik stavkasida oʻzgarish boʻlmasa ham sodir boʻladi.
Obligatsiyalarga investitsiya qilish nisbatan barqaror daromad oqimini taʼminlaydi va investitsiya portfelini diversifikatsiya qilish usuli sifatida xizmat qiladi.Obligatsiyalarni pul oqimlarini tahlil qilish investorlar uchun obligatsiyaning potentsional daromadlarini va riskini baholash shuningdek, bozorda mavjud boʻlgan boshqa investitsiya variantlarga nisbatan jozibadorligini aniqlash uchun juda muhimdir. Investorlar uchun obligatsiyani jozibadorligini taʼminlovchi eng asosiy jihatlardan birini uning daromadliligidir.
Obligatsiyaning daromadliligi — bu investor har yili soʻndirish muddati tugaguniga qadar olishni kutilayotgan daromad stavkasi. Obligatsiyani sotib olgan investor uchun obligatsiyaning daromadliligi obligatsiya narxiga nisbatan qolgan foiz toʻlovlari va soʻndirish muddatiga olinadigan obligatsiyaning nominal qiymatini hisobga oladigan umumiy daromadning qisqacha mazmunidir. Obligatsiya emitentlari uchun obligatsiyaning daromadliligi yangi obligatsiya chiqarish orqali qarz olishning yillik xarajatlarini aks ettiradi. Misol uchun, Oʻzbekistonning 10 yillik obligatsiyalarining bozordagi daromadlilik stavkasi bugungi kunda 7.125 % tashkil etayotgan boʻlsa, Oʻzbekiston hukumati yangi 10 yillik obligatsiyalarni chiqarish orqali qarz jalb qilgan boʻlsa, keyingi 10 yil uchun obligatsiyalarga xizmat koʻrsatish xarajatlari oʻrtacha 7.125 % ni tashkil etadi.
Obligatsiya chiqarilganda, investorlar dastlab obligatsiyani “birlamchi bozor” dan sotib oldi. Investor obligatsiyani sotib olish uchun toʻlaydigan boshlangʻich narx bir qator omillarga, jumladan kupon foiziga, obligatsiyani amal qilish muddatiga, emitentning kredit reytingiga va bozorga chiqarilgan shunga oʻxshash obligatsiyalarning narxiga bogʻliq. Toʻplangan ushbu maʼlumotlar asosida obligatsiyadan kutilayotgan daromad darajasini baholanadi. Obligatsiya birlamchi bozorda sotilgandan soʻng, investorlar ushbu obligatsiyani ikkilamchi bozorlarda boshqa investorlarga sotishi mumkin va uning narxi va daromadliligi bozor sharoitlariga qarab oʻzgarishi mumkin.
Ikkilamchi bozorda investorlar obligatsiyalarni sotib oladigan va sotadigan narxlar ular olishni kutayotgan daromadga teskari yoʻnalishda harakat qiladi.
Obligatsiyalarning bozordagi narxi shakllanishiga yaʼni daromadlilik stavkasining shakllanishiga koʻplab omillar taʼsir qiladi. Bu omillarning baʼzilari barcha turdagi obligatsiyalar uchun umumiy boʻlsa, baʼzilar faqat bitta turdagi obligatsiyalar uchun taʼsir qiladi.
Obligatsiyani amal qilish muddati: Obligatsiyaning amal qilish muddati obligatsiyaning bozordagi daromadlilik stavkasini va qiymatini oʻzgarishiga taʼsir qiluvchi muhim omildir. Investorlar uzoq muddatli obligatsiyalar uchun qisqa muddatli obligatsiyalarga nisbatan yuqori daromad kutishadi. Bunda emitent nisbatan qisqa muddatli obligatsiyalariga qaraganda uzoq muddatli obligatsiyalar uchun yuqoriroq foiz toʻlovlari toʻlashi zarur. Misol uchun Oʻzbekiston 2019-yil fevral oyida London Fond Birjasiga 5 va 10 yillik obligatsiyalar joylashtirdi. 5 yillik obligatsiyalarni kupon foiz — 4,75%, 10 yillik obligatsiyaniki boʻlsa 5,375% ga chiqargan edi. Yaʼni bunda uzoq muddatli obligatsiya uchun qisqa muddatliga qaraganda yuqoriroq foiz toʻlovlarini amalga oshirmoqda.
Daromadlilik egri chizigʻi – obligatsiyalarning soʻndirish muddatigacha boʻlgan turli vaqt oraliqlaridagi obligatsiyalar boʻyicha daromadlilikni ifodalovchi grafik koʻrinishidagi chiziqdir. Daromadlilik egri chizigʻi grafigini hosil qilish uchun obligatsiyani soʻndirish muddatigacha boʻlgan turli muddatlardagi daromadlilik stavkalari birlashtirib chiqiladi. Yaʼni koordinatalar tekisligidagi x oʻqida obligatsiyaning soʻndirish muddatigacha boʻlgan turli vaqt oraliqlari, y oʻqida obligatsiyaning daromadlilik stavkasi joylashtirib chiqiladi.
4-rasm. Obligatsiyaning muddati va daromadliligi oʻrtasidagi
bogʻliqlikni ifodalovchi daromadlilik egri chizigʻi
Manba: https://www.bloomberg.com
Yuqoridagi grafikdan koʻrinib turibdiki, obligatsiyaning soʻndirilish muddati qancha uzoq muddatni oʻz ichiga olsa, uning daromadlilik stavkasini baland boʻlishini talab etadi. Soʻndirilish muddati qancha qisqa boʻlsa, shunga mos ravishda daromadlilik stavkasi ham past boʻladi.
Emitentning kredit reytingi: Kredit reytinglari obligatsiyalar bozor daromadliligini belgilovchi asosiy omil hisoblanadi. Obligatsiyaning kredit reytingi emitentning kreditga layoqatlilik qobiliyatini, yaʼni emitent oʻz kreditorlari oldidagi moliyaviy majburiyatlarini bajarolmaslik ehtimolini oʻzida aks ettiradi. Kredit reytinglar Standard & Poorʼs (S&P), Moodyʼs Investors Service va Fitch Ratings kabi mustaqil kredit reyting agentliklari tomonidan emitentning moliyaviy holati, qarz majburiyatlarini bajarish qobiliyati va boshqa bir qator omillarni baholash asosida beriladi. Reyting agentliklari tashqi auditorlik kompaniyasi sifatida emitentning defolt ehtimolligini, boshqacha qilib aytganda uning riskini baholaydi. Emitentlarning risk qanchalik baland boʻlsa, ular tomonidan emissiya qilinadigan qimmatli qogʻozlardan investorlarning kutayotgan daromadligi shunchalik baland boʻladi.
1-jadval
Kredit reyting agentliklarining reyting shkalalari
(Burxanov, Sindarov, 2021)
Т/р | S&P | Moodyʼs | Fitch | Holati | ||||
Sarmoyalarni ishonchlikdarajasi | Uzoq muddatli | Qisqa muddatli | Uzoq muddatli | Qisqa muddatli | Uzoq muddatli | Qisqa muddatli | Risklilik darajasi | |
100 | AAA | A-1+ | Aaa | P-1 | AAA | F1+ | Еng yuqori sinf | Invеstitsion dаrаjаsi |
95 | AA+ | Aa1 | AA+ | Yuqori sinf | ||||
90 | AA | Aa2 | AA | |||||
85 | AA- | Aa3 | AA- | |||||
80 | A+ | A-1 | A1 | A+ | F1 | Yuqori oʻrtа sinf | ||
75 | A | A2 | A | |||||
70 | A- | A-2 | A3 | P-2 | A- | F2 | ||
65 | BBB+ | Baa1 | BBB+ | Quyi oʻrtа sinf | ||||
60 | BBB | A-3 | Baa2 | P-3 | BBB | F3 | ||
55 | BBB- | Baa3 | BBB- | |||||
50 | BB+ | B | Ba1 | Dаrаjаsiz | BB+ | B | Spеkulyativ kаtеgoriya | Spеkulyativ dаrаjа |
45 | BB | Ba2 | BB | |||||
40 | BB- | Ba3 | BB- | |||||
35 | B+ | B1 | B+ | Yuqori spеkulyativ | ||||
30 | B | B2 | B | |||||
25 | B- | B3 | B- | |||||
20 | CCC+ | C | Caa1 | CCC | C | Yuqori riskli | ||
15 | CCC | Caa2 | Fаvqulotdа spеkulyativ | |||||
10 | CCC- | Caa3 | Dеfolt holаtigа yaqin | |||||
5 | CC | Ca | ||||||
C | ||||||||
0 | D | / | C | DDD | / | Dеfolt holаtidа | ||
DD | ||||||||
D |
Eng yuqori kredit reytingi AAA hisoblansa, eng past reyting D yoki C hisoblanadi. Reyting D dan AAA ga oʻzgarib borgan sari emitentlarning kreditga layoqatlilik qobiliyati yuqori ekanligini bildiradi. Bu degani reyting qanchalik baland boʻlsa, emitentlarning kreditorlar oldidagi majburiyatlarini bajarolmaslik bilan bogʻlik risklar shuncha minimum ekanligini bildiradi. Yuqori kredit reytingi emitentga boʻlgan yuqori ishonchni bildirib, bu ularga past foizli obligatsiya chiqarish imkoniyatini beradi.
1-diagramma. AAA va BB- reytingli emitentlarning obligatsiyalarining bozordagi daromadlilik stavkalari orasidagi farq
Yuqoridagi diagrammada Singapurning (Reytingi — AAA) – 3.5 %, Avstraliyaning (Reytingi — AAA) 3 % va 2.75%, shuningdek, Oʻzbekistonning (Reytingi – BB-) 5.375%, 3.7% va 3.9% obligatsiyalarining bozordagi daromadlilik stavkalari berilgan. Diagrammadan koʻrinib turibdiki, AAA reytingga ega boʻlgan emitentlarning obligatsiyalaridan kutilayotgan daromad stavkasi BB- reytingga ega boʻlgan emitentning obligatsiyalaridan kutilayotgan daromad stavkasiga qaraganda past. Aniqroq qilib aytadigan boʻlsak, ular orasidagi oʻrtacha farq 3-3.5 %ni tashkil qilmoqda.
2-diagramma. AAA va BB- reytingli emitentlarning obligatsiyalarining bozordagi narxi orasidagi farq.
Bu diagrammada yuqoridagi obligatsiyalarning bozordagi narxi berilgan. Yuqori kredit reytingi obligatsiyalarni bozorda premium qiymatda sotish imkoniyatini oshiradi. Bu emitentlar uchun qarzni qiymatini yanada pasayishiga olib keluvchi asosiy omillardan biri hisoblanadi.
Agar emitentlarning reytingi S&P yoki Fitch reyting agentliklari tomonidan D deb baholasa, emitent defoltga uchraganligini bildiradi. Defolt riski emitentlarning oʻz kreditorlari va boshqalar oldidagi moliyaviy majburiyatlarini oʻz vaqtida yoki umuman bajarolmaslik ehtimolini ifodalovchi risk hisoblanadi. Kredit reytinglari ham aynan emitentlarning defoltga uchrash ehtimolligini baholovchi koʻrsatgich hisoblanadi.
Defolt holatini ham 2 xil koʻrinishi mavjud: texnik defolt, umumiy defolt
Texnik defolt: Reyting agentliklari emitentni reytingini D deb baholab, texnik defoltga uchraganligini eʼlon qilsa, emitentlar qisqa muddatda kreditorlari oldidagi majburiyatlarini turli xil sabablarga koʻra bajarolmayotganligini bildiradi. Masalan, 2022-yilda Rossiyaga gʻarb davlatlari Ukraina bilan davom etayotgan siyosiy-harbiy sabablar tufayli iqtisodiy sanksiyalar joriy etdi. Rossiya bank tizimini Swift tizimidan uzib qoʻydi. Oqibatda Rossiyaga xorijiy valyutalarni kirib kelishi keskin cheklandi. Bu esa Rossiya hukumatining xorijiy valyutada tashqi qarzlarga xizmat koʻrsatish xarajatlarini oʻz vaqtida moliyalashtirish imkoniyatini cheklab qoʻydi. Shu sababdan reyting agentliklari Rossiya kredit reytingini Dbilan baholab, texnik defolt deb eʼlon qildi.
Umumiy defolt: Reyting agentliklari emitentni reytingini D deb baholab, umumiy defoltga uchraganligini eʼlon qilsa, emitent uzoq vaqt davomida kreditorlar va boshqa tomonlar oldidagi moliyaviy majburiyatlarini umuman bajarolmasligini bildiradi. Agar emitent davlat umumiy defoltga uchraganligi eʼlon qilinsa, bu davlat iqtisodiy yoki moliyaviy inqirozni boshdan kechirayotganligini bildiradi. Bunday holatda davlatda yuqori inflyatsiya, ishsizlikni yuqori darajasi kuzatilib, ishlab chiqarilgan koʻplab mahsulotlar sotilmay turib qoladi. Davlat nafaqat kreditorlar oldidagi moliyaviy majburiyatlarini bajarolmay qoladi, balki davlat xizmatchilari uchun ham oylik maoshlarini ham vaqtida toʻlayolmaydi, davlat xaridlari uchun ham resurs ajratolmay qoladi. Masalan, Gretsiya 2012-yilning boshlarida oʻz kreditorlari oldidagi majburiyatlarini bajarolmay davlat qarzlari qaytarib berolmaganligi sababli defolt deb eʼlon qilindi va reytingi agentlik tomonidan spekulyativ darajaning eng quyi nuqtasi boʻlgan — D ga tushirildi va Gretsiyada bu inqiroz bir necha yil davom etdi. Agar emitent kompaniya umumiy defolt deb baholansa, kompaniya bankrotlik holatida yoki bankrotlik holatiga yaqinlashib qolganligini bildiradi. Bunday holatda kompaniya nafaqat kreditorlari oldidagi balki xodimlari, kompaniyada xom-ashyo yetkazib beradigan va boshqa turli xil xizmatlar koʻrsatadigan kompaniyalar oldidagi majburiyatlarini ham uzoq muddatda bajarolmay qoladi. Bunday holatda tushgan aksariyat kompaniyalar bankrotlik holatidan chiqib ketolmay, kompaniyani yopilib ketish ehtimoli yuqori hisoblanadi.
5-rasm. Yirik kompaniyalarning kredit reytinglari boʻyicha defolitga uchrash ehtimoli (S&P Global Ratings) (1981-2019) [4]
Yuqori reyting darajasi juda muhim koʻrsatgich hisoblanadi. S&P Global Ratings agentligining soʻngi tadqiqotlariga qaraganda, CCC/C reyting bilan baholangan obligatsiyalarining taxminan 30 % bir yil ichida va taxminan 50 % 9 yil ichida defoltga uchragan boʻlsa, AAA/AA reyting bilan baholangan obligatsiyalarining atigi 1-2 % 20 yil ichida defolt uchragan. BB reytingli obligatsiyaning 10 yil ichida defoltga uchrash ehtimoli BBB reytingli obligatsiyaning defoltga uchrash ehtimolidan 2 barobar yuqori ekanligi obligatsiyalarning reytingi investitsiya darajasida baholanishi juda muhim ekanligini koʻrsatadi.
Valyuta riski: Valyuta riski ham obligatsiyaning bozordagi qiymati va daromadligiga taʼsir qiluvchi omillardan biri hisoblanadi. Investor obligatsiyani xorijiy valyutada sotib olganida valyuta riski vujudga keladi. Obligatsiya sotib olingan xorijiy valyuta va milliy valyuta oʻrtasida konvertatsiya kurslaridagi oʻzgarishi xorijiy investorlar uchun obligatsiya qiymatini oʻzgarishiga olib keladi.
Misol uchun, Nominal qiymati €1000 evro, kupon foizi 3% boʻlgan bir yillik obligatsiya London Fond Birjasida sotuvga chiqarildi. Amerikalik investor obligatsiyani nominal qiymatida € 1 mln evrolik obligatsiya sotib oldi. Obligatsiya sotib olingan vaqtda evroni AQSh dollariga nisbati 1.25, yaʼni 1 evro = 1,25 AQSh dollari edi. Natijada, investor evrodagi obligatsiya sotib olish uchun $1.25 mln dollar sarfladi. Bir yil oʻtib obligatsiya soʻndirish muddatida evroni AQSh dollariga nisbatan kursi mustahkamlanib, 1.18 nisbatni tashkil etdi. Endi har bir obligatsiyani uchun (nominal qiymat+kupon toʻlov) € 1030 evro, jami € 1.03 mln evro qaytarib olingandan soʻng, bu pulni AQSh dollariga konvertatsiya qilinganda $ 1.2154 mln AQSh dollarini tashkil etadi. Bu yerda investorning yoʻqotishi har € 1000 evro uchun $ 34.6 dollarni, jami investitsiya uchun $ 34 600 dollarni tashkil etadi. Bu yerda investorning valyuta riski sababli yoʻqotishi — 2.77 % ni tashkil qilmoqda.
Tangani ikki tomoni boʻlganidek, har qanday riskni ham ikkita tomoni bor birinchisi zarar koʻrish boʻlsa, ikkinchisi daromad koʻrish. Agar bir yildan soʻng evroni AQSh dollariga nisbati 1.35 boʻlganida, investorning yillik daromadi 11.6 % boʻlgan boʻlardi.
Inflyatsiya va foiz stavkalari: Inflyatsiya va foiz stavkalarining oʻzgarishi obligatsiyalarning bozordagi qiymati va undan kutilayotgan daromad darajasiga taʼsir qiluvchi moliya bozoridagi eng asosiy omil hisoblanadi. Mamlakatdagi asosiy foiz stavkalarini (qayta moliyalashtirish stavkasi) oʻzgarishi inflyatsiya bogʻliq. Foiz stavkalarini oʻzgartirishdan asosiy maqsad ham inflyatsiyani maʼlum bir darajada ushlab turish hisoblanadi. Inflyatsiya koʻrsatilsa, Markaziy banklar inflyatsiya darajasini tushirish uchun qayta moliyalashtirish stavkasini oshiradi. Bunga javoban tijorat banklari ham depozit va kredit foizlarini oshirib qoʻyadi. Natijada kredit olishni narxi yanada qimmatlashadi. Natijada yuridik va jismoniy shaxslar oladigan kredit hajmi kamayadi va banklarda depozit hajmini oshishi kuzatiladi. Bu iqtisodiyotda pul massasini kamayishiga olib keladi. Buning natijasida inflyatsiya darajasi pasayadi. Inflyatsiya darajasi pasaysa, Markaziy banklar qayta moliyalashtirish stavkasini tushiradi. Tijorat banklari ham depozit va kredit foizlarini pasaytiradi. Bu kredit olishni arzonlashtirib, kredit hajmini koʻpayishiga va depozit hajmini esa pasayishiga olib keladi. Bu davrda iqtisodiyotda pul massasi koʻpayadi. Natijada yana inflyatsiya koʻtariladi. Markaziy banklar yana inflyatsiyani pasaytirish uchun qayta moliyalashtirish stavkasini koʻtaradi. Bu jarayon zanjirsimon davom etadi.
Inflyatsiyani oshishi investorlarning investorlardan kutayotgan real daromad stavkasiga taʼsir qilmasligi uchun investitsiyalardan kutilayotgan nominal daromad stavkasini oshishini talab qiladi.
Investorlar qachon obligatsiya sotib oladi? Investorlar obligatsiyalarni sotib olish uchun moliya bozorida obligatsiya bilan teng riskli boʻlgan alternativ investitsiya instrumentlariga nisbatan obligatsiyadan kutilayotgan daromad stavkasi yuqori boʻlsagina sotib oladi. Inflyatsiyaning oshishi moliya bozorlaridagi barcha instrumentlardan kutilayotgan daromad stavkalarini oshishiga olib keladi. Obligatsiyalarni boshqa moliyaviy instrumentlarga nisbatan jozibador qiladigan asosiy xususiyati bu kutilayotgan daromad stavkasining boshqa instrumentlarga nisbatan baland va likvidlik boʻlishidir.
6-rasm. AQShning 10 yillik gʻaznachilik obligatsiyalaridan kutilayotgan daromadlilik stavkasiga va inflyatsiya oʻrtasidagi bogʻliqlik
(Mishkin, Eakins, 2018)
AQSh davlat obligatsiyalar eng risksiz investitsiya instrumenti hisoblanganligi uchun juda past daromadli obligatsiya hisoblanadi. Ushbu rasmda AQSh gʻaznachiligining 90 kunlik, 10 yillik va 20 yillik davlat obligatsiyalar foiz stavkalariga inflyatsiyaning taʼsiri koʻrsatilgan. 1970-1980-yillarning boshlarida 10 yillik gʻaznachilik obligatsiyalaridan investorlar inflyatsiya darajasidan past daromad olgan boʻlsa, undan keyingi davrda obligatsiyalarning foiz stavkalar har doim inflyatsiya darajasidan baland boʻlgan. Uzoq muddatli obligatsiyalarning foiz stavkasi qisqa muddatli obligatsiyaning foiz stavkasiga qaraganda baland boʻladi. Qisqa muddatli obligatsiyalarning foiz stavkalari uzoq muddatli obligatsiyalarning foiz stavkalariga nisbatan oʻzgaruvchan boʻladi. Chunki, inflyatsiyaning taʼsiri uzoq muddatli obligatsiya foiz stavkasiga nisbatan qisqa muddatli obligatsiyalarning foiz stavkasiga koʻproq taʼsir qiladi. Buning sababi, uzoq muddatli obligatsiya investorlari oʻz portfelidagi obligatsiyalarni uzoq muddat davomida bozorga chiqarmaydi.
Bugungi kunda jahondagi siyosiy taranglik va sanksiyalar fonida jahon bozorlarida foiz stavkalarining oshishi kuzatilyapti. Buni biz AQSH AQSh Gʻaznachilik obligatsiyalari foiz stavkalari misolida 2 va 3-rasmlarda ham koʻrib chiqqan edik. Global moliya bozorlaridan foiz stavkalarining oshishi natijasida xalqaro moliya institutlarining foiz stavkalarining ham keskin oshishiga olib keldi. Xalqaro qarz bozorlarida ishlatiladigan SOFR (LIBOR) stavkasi soʻngi ikki yilda 0,17 foizdan 5,3 foizga oshib, hozirgi kunda 5,5 foizga yetdi.
Buning natijasida xalqaro moliya institutlaridan jalb qilinayotgan imtiyozli kreditlar boʻyicha foiz stavkalar ham soʻngi ikki yil ichida 1-2 % dan bugungi kunga kelib 6,3−7,0 %ga yetdi. Shu sababli ham koʻplab davlatlar jahon bozorlaridan majbur boʻlmasa qarz jalb qilishga shoshmayapti. Foiz stavkalarini oʻsishi qarzi uchun toʻlovlarini yanada oshirdi. Foiz stavkalarini oʻsishi sababli 2023-yil boshidan beri boshqa mamlakatlar ham oldingi yillardagiga nisbatan yuqori foiz stavkalarida qarz jalb etmoqda.
2-jadval
2023-yil xalqaro moliya bozorlarida ayrim davlatlar tomonidan joylashtirilgan obligatsiyalarning foiz stavkalari
Mamlakat | Chiqarilgan oyi | Hajmi | Muddati | Foiz stavkasi |
Turkiya | yanvar | 2,75 mlrd | 10 yillik | 9,75 % |
Vengriya | yanvar | 1,25 mlrd | 30 yillik | 7,1 % |
Ruminiya | yanvar | 1,25 mlrd | 30 yillik | 7,67 % |
Moʻgʻuliston | yanvar | 445 mln | 5 yillik | 8,65 % |
Misr | fevral | 1,5 mlrd | 3 yillik | 11 % |
Bahrayn | aprel | 1 mlrd | 12 yillik | 7,75 % |
Jadvaldan koʻrinib turibdiki, jahon moliya bozorlarida foiz stavkalarini oshishi natijasida koʻplab davlatlar tomonidan chiqarilgan obligatsiyalarini foiz toʻlovlarini ham oshib bormoqda.
Shuning uchun ham Oʻzbekiston va Oʻzbekistondagi yirik Aksiyadorlik Jamiyatlari 2019-2021-yillarda London Fond Birjasiga faol ravishda obligatsiya joylashtirish orqali moliyaviy resurs jalb qilgan boʻlsa, 2022- yil va 2023-yilning oktyabriga qadar xalqaro moliya bozorlariga obligatsiya joylashtirmadi. 2023-yilning oktyabr oyida Oʻzbekiston MDH davlatlari ichidan birinchi boʻlib Yashil obligatsiya London Fond Birjasida qiymati 660 mln AQSh dollarlik 5 yillik kupon stavkasi 7.85 % va milliy valyutada 4.25 trln soʻmlik 3 yillik 16,25% li obligatsiyalarini joylashtirildi. Oʻzbekiston obligatsiyalarining ham kupon stavkalari foiz stavkalarini oshganligi sababli 2020-2021-yilgi stavkaga qaraganda ikki barobardan ham oshgan (Sindarov, Xabubullayev, 2023).
Xulosa qilib aytganda, obligatsiyalarning bozordagi daromadligiga taʼsir qiluvchi asosiy omillar sifatida emitentning kredit reytingi, obligatsiyaning amal qilish muddati, valyutalar riski, inflyatsiya va foiz stavkalarini oʻzgarishi bilin bogʻlik risklar ham taʼsir qiladi. Obligatsiyaning daromadliligi investor uchun eng muhim koʻrsatgich boʻlib, uni oʻzgarishiga taʼsir qiluvchi omillarni oʻz vaqtida va toʻgʻri baholash risklarni oldindan boshqarish imkoniyatini beradi.
Emitent uchun kredit reytinglarini oshirish xalqaro qarz bozorlaridan arzon qarz jalab qilish imkoniyatini beradi. Lekin reytingi oshirish qisqa muddatda amalga oshiradigan jarayon emas. Buning uchun davlat va korporatsiyalarda tizimli ravishda sogʻlom moliya ekotizimi shakllanish zarur. Bu esa uzoq vaqt talab etadi.
Inflyatsiya va foiz stavkasi oshgan vaqtda iloji boricha obligatsiya chiqarishda tiyilish zarur. Chunki bu davrda moliya bozoridagi noaniqliklar sababli investorlar bozordagi mavjud investitsiya instrumentlaridan yuqori daromad kutadi. Bu esa obligatsiyalarini bozorga olib chiqayotgan emitentlar uchun yuqori foizli qarz jalb qilishni anglatadi.
Shuningdek, iloj boricha inflyatsiya past boʻlgan valyutalarga emissiya qilingan obligatsiyalarga investitsiya kiritish zarur. Bu valyuta riskini minimallashtirishga imkoniyat beradi.
Adabiyotlar:
Arthur J. Keown, John D. Martin, J. William Petty, (2017) Foundations of Finance, Textbook, Tenth Edition, USA.
Burxanov A., Sindarov F. (2021) “Suveren kredit reytinglarida Oʻzbekistonning oʻrnini yaxshilash imkoniyatlari”, “Iqtisodiyot va innovatsion texnologiyalar” ilmiy elektron jurnali, 2021-yil mart-aprel, 2-son.
Frederic S. Mishkin, Stanley G. Eakins (2018) “Financial Markets and Institutions”, Textbook, Ninth Edition, USA.
Jonathan Berk, Peter DEMarzo (2017) “CorporateFinance”, Textbook, Third Edition, Stanford University, USA.
Sindarov F., Xabubullayev D. (2023) “Oʻzbekistonning xalqaro bozorlaridagi ishtiroki tahlili”, “Iqtisodiy taraqqiyot va tahlil” ilmiy electron jurnal, 2023-yil, oktabr, VI son.
Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield, Bradford D. Jordan “Fundamentals of Corporate Finance”, Textbook, Thirteenth Edition, USA.